日上上海经营国内最大的国际机场即上海机场免税店,2016年实现营收63.30亿元,净利润2.55亿元,净利率4.02%;2017年前三季度实现营收63.35亿元,净利润1.20亿元,净利率1.89%。利润水平较低是采购加价(8%~10%)计入成本所致。17Q3~18Q2一年过渡期实行采购不加价,过渡期结束之后中免统一采购,其盈利能力得到有效保障。

收购日上上海51%股权,增厚报表业绩;整合批发业务,强化规模优势。日上上海经营的免税店包括浦东T1/T2及虹桥机场免税店,其中浦东T1合同2021年底期,浦东T2和虹桥2018年3月底到期,预计T2、虹桥近期招标。资产评估仅测算浦东T1,18~21年预计营收43~63亿元,净利润5~7亿元,毛利率23%~24%,净利率12%。浦东T1和T2规模相当,(T2+虹桥)免税规模预计略超T1,若新合同扣点率提升至40%左右,与采购不加价效应相抵,可实现净利润约4~5.5亿元。

预计18年日上上海净利规模约9~12.5亿元,归属国旅业绩3.8~5.3亿元。过渡期结束后,中免统一采购,每年可得采购利润7~10亿元。

预计公司18Q1业绩超预期:参考今年春节假期进店客流量及销售额同比增速超预期,今年Q1海棠湾离岛免税店业绩高增长可期待,叠加Q1首都机场交接免第一个月租金,较高的净利润增速值得期待。此前担心Q1中国国旅位于近期高点,但参考三亚数据新高是常态化,以及春节黄金周第六天客流负增长对应营收增速超20%,消费升级及提价效应明显。预计日上上海交接并表后,可稳健期待其他利好因素催化。

公司与日上上海合作尘埃落定,多重利好持续发力,规模效应逐渐凸显,坚定看好中国国旅。短期看,18年是海南建省30周年,有望新开离岛免税店;中期看,公司免税规模持续扩大,毛利率有望提升。长期看,(1)国企改革效应持续释放;(2)跨境电商平台“回头购”有望放开增厚业绩;(3)北京临空免税城2020年建成。预计18-19年EPS分别为1.82、2.21元/股,对应当前股价的PE分别为29、24倍,维持"买入"评级。

风险提示:

1.免税政策发生不利变动的风险;

2.合并后公司内部协同不达预期。

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