1、 医药行业2020年或科技属性偏强，消费属性偏弱

1.1 医药行业的特征是兼具消费与科技属性

医药行业的特征是兼具消费与科技属性，2020年或科技属性偏强，消费属性偏弱。对于大中市值的龙头股，估值方式以 PEG 为主，消费的性质偏大。从国内外医药股票历史数据来看，PEG 估值在 0.7-2.5 之间波动，1-2 是合理波动区间，1以下、2 以上，处于低估与高估区间。G 是指未来三年利润复合增速的预期。创新的研发管线、服务型公司的品牌是护城河，越强的公司，则估值水平越高。这一类医药公司我们定义为消费属性的公司，与食品饮料等行业可对比研究。

对于创新药与器械、互联网性质的中小市值医药公司，可以用 DCF 一类的估值方式。与其他科技行业相似，创新、互联网基因的医药公司受整个宏观经济环境影响较大，宏观形势好转，融资环境好，对未来预期好，DCF 估值中的上市时间、上市成功率、产品上市后的市占率等影响因子偏乐观，导致股价涨幅巨大。而在融资环境持续困难时期，则反过来，大部分公司的研发进展缓慢，上市时间预期、市占率等预期偏悲观，股价大幅下跌。

消费股的角度来说，一般大牛市是熊末牛初，这阶段市场沉浸在对未来不确定性的角度看，去寻找确定性，抱团取暖消费股，也是医药消费股能穿越牛熊的逻辑。这阶段消费股的相对估值较高。待市场真正意识到经济开始复苏的时候，形势开始向成长股和周期逻辑转变，业绩弹性想象空间比确定性更让投资者青睐，开始买科技股。此外，周期复苏带来的弹性与消费的跷跷板效应开始显现。

举例，C 公司是十余年中国内最为公认的医药消费龙头之一，技术高壁垒，产品不受医保等行业政策的影响。从 2012 年 2 月份到 2014 年 1 月底的两年时间，A公司涨幅超过 280%，而同期万得全 A 指数涨幅仅为 6%。这期间，A 公司最主要的子公司 A1 的净利润在 2011-2013 年间只是从 1.62 亿到 3.06 亿，净利润增长了 88%，净利润两年复合增速为 37%。估值对股价的贡献比净利润对股价的贡献更大，比值为 102:88。 A 公司 2014 年 1 月底股价对应 2014 年净利润为 50倍 PE。在市场开始转向全面牛市的时候，从 2014 年 1 月底到 2015 年底的近两年时间，子公司 A1 的净利润继续增长到 3.82 亿，利润增速 25%，复合增速 12%;母公司A 的净利润增幅两年为 35%，复合增速为 16%，期间股价涨幅为 0，而同期万得全A 指数涨幅为 114%，净利润增速下滑是一方面原因，更多原因是市场对于消费股没有偏好，而且寻找科技与周期的弹性。

Y 公司是公认的乳制品消费股龙头。从2012年1月底到2013年底的近两年时间，涨幅超过 95%，而同期万得全 A 指数涨幅仅为 7%。Y 公司 2011-2013 年扣非净利润从 13.1 亿到 22.0 亿，净利润增长了 69%，净利润两年复合增速为 30%。Y 公司 2013 年底股价对应 2014 年扣非净利润的 PE 为 34 倍，在当时的食品饮料行业估值不算低。而从 2013 年底到 2015 年底的近两年时间，Y 公司的扣非净利润增速更快，增幅为 83%，两年扣非净利润复合增速为 35%;但其间股价涨幅仅为 32%，而同期万得全 A 指数涨幅为 111%。市场更爱的是“市梦率”的弹性，对于没有想象力的消费股没有偏好。2015 年底估值对于 2015 年扣非净利润仅为 25 倍，这两年牛市是公司估值回调的两年。

2014-2015 年是科技股的天下，即便发生了股灾，整体上科技股涨幅仍然巨大。如基因科技的 D 公司，2014 年初到 2015 年底涨幅为 186%，其 2012-2013 年的成长逻辑是，对医院乱开药的处方行为强监管后，诊断服务开始替代处方药成为医院创收的新动力，逻辑还是兑现的，生化、免疫诊断行业大发展。到 2014-2015年，资本开始向新兴概念挖掘，常规的 PCR 分子诊断公司的发展开始伸向全基因诊断，液体活检概念盛行，一滴血能查出肿瘤，黑科技给市梦率估值。直到今天，肿瘤早筛公司还处于风险投资最后冲击 IPO 的阶段，进行了行业的去伪存真，但行业初期无所谓龙头，都一样涨。

2014-2015 年更是“互联网+”概念的天下，整体互联网公司涨幅最大。J 公司是从事医药批发和零售的公司，其 2012-2014 的成长逻辑为医药流通行业因地方卫健委对医药商业公司招标标准提高，头部公司市占率上升，强者愈强的逻辑。同时，医疗器械经销行业乱象丛生，行业开始第一轮并购整合的成长逻辑。回头看，这两个逻辑都兑现。2013-2015 年阿里进军医疗行业的声音越来越大，PBM、互联网售药、互联网医院等概念兴起，自然有相关业务探索的公司股价涨幅巨大，但基本上所有逻辑最终都没有落地。政策的脑洞让投资者淫意了半年时间，给市场无限想象空间。上述我们提及的公司并没有主动造势在相关概念上，市场可以自己想象。

1.2 A 股消费股已经进入全球定价体系，性价比是重要考量因素

陆港通开通后，外资偏爱 A 股低估值消费股。目前消费股的低水位基本被外资与内资保险等长线资金逐渐填平估值洼地。所以，对于 A 股的医药消费股和美股医药消费股对比的性价比是重要考量因素。从内外部环境来看，消费股的估值韧性或比上一轮周期估值韧性要强，可以看到各个行业的波动率在降低，无论周期还是消费，都在降低。如无内外部大的系统性风险，消费的估值体系或无大的调整可能性。但 2016-2019 近四年的消费风也是足够长的，有许多公司的估值开始泡沫化，个股的波动率或在上升，也是 2020 年选择消费股的难题之一。

1.2.1 医药股外资持仓比重高

从 2016 年中期外资持续流入医药行业，目前整体占比医药总股本的 3.5%左右，如按照实际流通股本占比 50%，则外资占比流通盘的 7%。很多龙头公司占比股本达到 10-20%，占比实际流通盘将达到 20-40%，具有绝对高的话语权。

1.2.2 相对美股医药，A 股医药的性价比被填平

陆港通后消费行业与全球市场，主要是美股的联动性更强，资产的全球配置。所以我们要对比中美医药股估值情况：A 股医药预计今年的营业利润增速中枢为14%，TTM-PE 为 36 倍。随着国家对仿制药降价的持续，预计 A 股医药的利润中枢将继续下移。美股医药生物市盈率为 17 倍，预计今年营业利润增速为 6.3%。整体上来看，A 股医药 PEG 为 2.57，美股医药为 2.70，虽然 PEG 估值略微便宜，但是考虑到分红率等其他因素，二者几乎无差别。相对美股医药，A 股医药的性价比被填平。

1.2.3 A 股行业对比，医药股相对其他行业估值处于中间状态

我们分别选取了医药生物、食品饮料为消费的代表，电子和计算机为科技的代表，有色金属为周期的代表。它们过去十年估值中枢(均剔除亏损企业)分别溢价沪深 300 为 184%/122%/252%/276%/251%,目前估值水平相对沪深 300 的溢价率分别为 164%/147%/205%/293%/162%(过去十年沪深 300 的估值中枢为 12.86 倍，目前为 12.18 倍)。相对历史情况，食品饮料溢价明显偏高，电子、计算机和医药略低，有色金属明显偏低。所以，整体来说，医药行业整体的感觉没有高估也没有低估。从配置选择上，要寻找高性价比龙头白马和低估值隐形科技股。

2、 医药工业发展面临严峻挑战，创新突围受到外资挑战

我们说医药行业是永远的朝阳行业，是指泛医疗健康的大范围，包括药品与产业链的原料药及 CRO、诊断、器械、批零、医疗服务和保险等。医疗永远朝阳快速增长，是指泛医疗行业的快速增长超越经济增长。所以整体行进速度快，一定是阻挡一端后，另外一端更快起来。比如，医疗保费不断上涨，压制工业产品价格将带来保险公司的收益上升。人员成本的上涨带来医疗服务价格的上升，品牌服务公司的溢价将带来服务业利润的上升。美股不止有大的医药工业企业，前五十大医药健康上市公司中更有联合健康集团(UNITEDHEALTH)、安森(ANTHEM)和信诺(CIGNA)、哈门那(HUMANA)和 CENTENE 等医疗保险大公司，HCA、费森尤斯(德国)等医疗服务公司，IQVIA 为 CRO、咨询类龙头，商业龙头麦克森(MCKESSON)和 IDEXX 诊断等等公司。国内保险买方一家独大，国家医保局;医疗服务公立性质，私立性质上市公司少，服务、商业和零售等政策干扰较大。所以，短期工业端整体压缩下来，能突围的细分领域又大多不是公众公司，对于投资标的的选择就会捉襟见肘，所以才会出现服务龙头的高估值溢价。没有新的水源注入，这种高估值溢价就会一直存在。

2.1 仿制药的价格断崖式下降对行业发展将是挑战

以药养医历史遗留问题：仿制药的高毛利可以理解为对医院、医生和企业的三方补贴。可以和其他中国补贴过的行业一样看待，像光伏、新能源汽车等行业，一旦补贴抽出的速度太快，企业还没来得及完成技术积累到商业化的进程，行业大面积企业将迅速坍塌。医药的供给侧改革如同光伏、新能源的补贴取消，速度之快，来的有些迅猛。新药审批加速也刚刚四年，大多企业还没有好好修炼新药研发的内功，仿制药竞争式降价就来临。而且与光伏等行业不同的是，抽出补贴与引入外资同时进行。外资的新药审评、进入医保速度如此之快，对内资企业更是挑战。我们从仿制药的推进演化、价格趋势和印度仿制药企业等对比来看问题的严重程度。

2.1.1 仿制药一致性评价的推演进程

国家一致性评价从 289 个基本药物开始，为什么没企业关注，很简单，不符合商业规律，289 品种的商业价值太小。市场的逻辑是从商业价值最大的品种开始抢占市场，预计三年左右时间口服大的品种、五年左右时间注射剂大的品种市场将重新分割。目前肿瘤和抗感染等大的注射剂仿制药市场，开始快速进行再评价等工作，这是在注射剂一致性评价政策一直难产中，竞争已经开始。欧美日转报、新四类申报，抢第一桶金。当前来看，无论过评与否，无论进入医保目录与否，地方政府都在制定各种集采政策，如果速度过快将导致企业失血过快。有关部门认为对医药行业没有伤害，是在促进优胜劣汰。政策的高压限制了行业的投融资规模，企业过快的利润下降，也将限制研发进展。

2.1.2 对比美国与印度仿制药价格

价格会降到什么程度，看美国和印度。按照目前的政策推算，不就的将来我们仿制药整体价格将低于印度。按照印度企业可比估值，仿制药如无法实现快速转型，将价值陨落。我们分析美国 FDA 审批， 对 2015 年至 2017 年间有首个仿制药进入市场的药品的价格进行分析。FDA 研究表明，对于具有单一仿制药生产商的产品，仿制药比专利价格低 39%;有两个竞争对手的情况下低 54%;有四个竞争对手的情况下低 79%，当仿制药数量上升到第六家时，价格为原研定价的 9%。在美国是有多个保险公司的购买主体，而在中国只有一个购买主体，按照人口的逻辑，实际情况比美国降幅还要大。

印度是全球仿制药最便宜的国家，我们经历今年初的 4+7 的集采，9 月份的一次全国扩围集采后，样本数据中药品的算数平均价格仅比印度平均价贵 12%。但我们这种计算方式不科学，没有考虑到后边的充分竞争和使用量等数据，实际情况更低。20 个样本药品中，8 种药品(或规格)价格低于印度。对于过评家数较多的氨氯地平、恩替卡韦和替诺福韦二吡呋酯价格分别比印度价格低 75%、98%与92%。氨氯地平 5mg 从最低招标价的 0.27 元/片，到 4+7 集采 5 家竞争，中标价0.15 元/片，降幅 44%;扩围到全国有 10 家竞争，降到 0.06 元/片，整体降价78%。恩替卡韦从最低招标价的 7.62 元/片，到 4+7 集采 5 家竞争，中标价 0.62元/片，降幅 92%;扩围到全国有 6 家竞争，降到 0.182 元/片，整体降价 97.6%。

替诺福韦从最低招标价的 6.5，到 4+7 集采 3 家竞争，中标价 0.59 片，降幅 91%;扩围到全国有 8 家竞争，降到 0.299 元/片，整体降价 95.4%。对于少数率先通过一致性评价和出口转报的企业，有一定政策红利期，预计时间三到五年，留给公司一定的转型时间，有一定的现金流支撑。

印度占中国以外全球 20%以上的仿制药市场份额，印度国内的仿制药 60%以上出口到美欧日等发达国家，占据欧美仿制药 1/3 市场份额。2018 年印度前十大制药企业收入 1264 亿元，利润 136 亿元，净利润率 10%以上，总市值仅仅 4000 亿元体量，估值 30 倍。看到这个数据，试想国内对仿制药市场持续竞争式降价政策的话，对整个医药产业的影响是巨大的。另外，外资企业的战略都是在创新药，对于曾经国内超国民待遇的仿制药业务是有能力参与价格战的。工厂都是在中国，绝大多数都是本地化生产，或出售给本土企业，或者战略上选择不放弃，等待新药上市。无论如何，真正的竞争都是发生在本土，对外资企业影响最小。

2.2 创新药开发难度在加大，me-too 或者非劣效等存在不确定性

11 月底结束的 2019 医药谈判，预示着国内创新药企业的压力也开始逐渐显现。市场认为医保谈判利好国产创新药，不否认，但是对比的是医疗耗材和仿制药等领域，最为利好的是外资企业。

2.2.1 外资企业在创新药上更具有规模效应

外资看明白了用低价换取大市场的逻辑，想要在中国获利，必须最大限度让步价格。能赚一分是一分，外资能接受的价格底线很低。2019 年医保谈判与 2017 年医保谈判不同之处，2017 年外资企业没有看清中国医保政策形势，大部分不肯大幅降价，怕影响中国以外的市场。目前，外资企业很明确，接受“全球最低价”换取中国市场大的份额。我们看到了达格列净的报价现场，四轮报价下来，达格列净一片 4.36 元，一年费用不足 1600 元，国内仿制药阿卡波糖的费用都不止这些。

外资企业具有规模效应，欧美申报的产品国内几乎可以同步申报成功，上市难度在变小，上市的速度大幅提升，可以认为他们在中国的市场都是增量，比五年前的审评制度和医保等准入制度要容易的多。目前中国药企的创新药目前除了百济神州美国刚上市一个产品泽布替尼，这是我国自主研发创新药出口刚刚实现零的突破，几乎内资创新药企业都是在中国赚钱的。没有欧美市场，市场空间就很小。所以创投要投的企业要看清是否参与全球市场竞争，对创新企业提出更高的要求。

我们看到了丙肝用药的 4 进 2，医保局认为四家创新药企业的产品组合疗效差不多，就变成类似仿制药竞争的低价模式，报价最低的两家得大市场，其他两家出局。歌礼制药的产品业内创新能力和疗效公认，但他的市场在国内，而吉利德和默沙东的市场在全球，中国无论多低的价格都是增量，但对歌礼却是全部，结果歌礼出局。国内企业对于新药竞争性谈判和外资相比毫无成本优势，对国内创新药估值是个打击。真正想做好创新药的中国企业一定要跨越这个障碍，进行欧美申报。中国创新药企业要出海，企业要有更高的格局。

2.2.2 三年医保谈判，中国龙头企业逐渐站稳国内创新药脚跟

2018、2019 年国家医保谈判引进了一众外资新药，患者的增加赶不上新药增加的速度，国内企业的竞争环境也骤然激烈，被外资切掉大蛋糕。有关部门认为这样对国内医药产业没有伤害，认为只是引入竞争，竞争的结果三到五年便可以看出对产业的影响，希望多方力量促成中国医药企业进入世界创新药舞台。

肿瘤和糖尿病是近些年最具发展前景的治疗领域，新药多，增速快，兵家必争之地。所以我们以肿瘤和糖尿病为例，说明从 2017 到 2019 年医保新药的变化，看出竞争格局的衍变。

2017 年医保谈判对国内企业却为实在的利好，竞争格局良好。2017 年医保目录(主要是谈判目录)后几乎外资的主要产品大多在大幅降价 60%的情况下，两年销售额增长三到四倍。DPP-4、GLP-1 等降糖药进入医保后，迅速抢占其他口服降糖药市场，在国外促泌剂和增敏剂等老药很少使用了，国内医学上也已经很认可西格列汀和利拉鲁肽等降糖药，进入医保后迅速放量。肿瘤上，国内企业恒瑞医药的阿帕替尼在胃癌适用症上没有更多靶向药竞争，贝达药业的埃克替尼竞争品种厄洛替尼和吉非替尼的仿制药上市后，仿制药竞争力不足，埃克替尼也明显增长。百泰生物和微芯生物等也无明显靶向竞争产品，尼妥珠 2018 年销售额达到 10 亿元左右, 受益明显。2019 年复宏汉霖的利妥昔单抗类似物和齐鲁制药的贝伐珠单抗类似物上市，对最早期的罗氏大分子产生冲击，享受一定进口替代红利。未来三年国产生物类似物将集中上市，红利空间变小。同时，早一代的产品已经有第二代产品上市，和国内企业竞争还是高出一层次，比如曲妥珠单抗的升级版帕妥珠单抗已经在国内进入医保。

2018 年肿瘤药转向医保谈判国内企业受益最大的是中国生物制药，安罗替尼2018 年上市进入医保后，预计 2019 年销售额预计 30 亿元，而且 2019 年医保谈判没有降价。EGFR 靶点新进入了奥希替尼和阿法替尼两个产品，与贝达药业的埃克替尼一大类，蚕食厄洛替尼和吉非替尼的患者。长期来看，埃克替尼竞争压力加大。好的是，预计近期获批的 ALK 靶点的恩沙替尼，将抢滩色瑞替尼和克唑替尼的市场，但另外一个二代 ALK 产品阿来替尼前不久进入了医保谈判目录，四个产品竞争 ALK 较小市场，压力还是比较大的。期待公司产品线 2020 年的大补充。

2019 年在 2018 年肿瘤专项医保谈判基础上继续新增 9 个医保品种，4 个国产。信达的 PD-1 信迪利单抗、恒瑞医药的吡咯替尼、和记黄埔的呋喹替尼和中国生物制药的雷替曲塞等，4 个产品的竞争环境不算激烈，各有特色。国外研发完成的新药在国内上市进程更快，因为基本上人种差异小，国内上市速度较国外差距越来越小。2017-2019 年三年医保谈判外资和国内企业相对有竞争力的肿瘤产品对比是 31:8，糖尿病是 11:0，可见差距之大。国内产品上市进程相对较慢，基本上是在做 fast-follow 形式，市场上会慢一步。不是每个企业都是恒瑞和正大天晴，销售的短板问题将是一个大的挑战。

3、 CRO&C(D)MO 正在进入世界一流行列

CRO&C(D)MO(以下简称 CXO)进入世界一流行列具备内外部条件：我们说医药行业具有哑铃型结构，在产业链的前端研发和后端营销是核心竞争力。现在的发展趋势是生物技术等发展迅猛，抗体、基因和细胞等生物科技创业公司特别多，这个领域可以实现对 Big Pharma 的弯道超车，大制药公司前端更加注重投资并购补充新产品线，消灭潜在竞争。社会化分工使得研发的中后段和生产段外包越来越多。在此背景下，中国企业将凭借有利的土壤进入世界一流行列：工程师人员红利，丰富的临床资源和受试者且临床费用较欧美低很多，完善的全产业链优势。

3.1 需求端：研发费用和研发外包率持续上升

CXO 行业规模取决于医药企业的研发费用和研发外包率。不同的分类维度：按照地域分国际和国内两部分，大部分 CXO 是做海外市场起家，近年来国内市场兴起也大力发展国内;按照客户分主要是分为 Biotech 和 Big Pharma，小的药企需要提升研发水平，补充研发环节，大的药企需要降低成本外包非核心环节。另外也可以通过新药批准数量，IND 申请数量，新药在研数量的维度分析需求端增长。国内研发支出预计今年 216 亿美元，约为全球市场 1/10，近五年保持 17%的快速复合增速，未来五年预计增速进一步提高达到 23%。主要是临床前试验和临床试验的费用增速明显提高导致。国内规模以上医药制造业 2017 年研发投入占比仅2%，同期美国研发投入占比超过 15%，国内提升空间很大。

研发外包率提升加快。全球 CRO 外包率由 2014 年的 32.6%增至 2018 年的 37.2%，每年增加一个百分点的比例。预计未来 5 年增速将继续上升。由于大量的创新是小药企完成，必然越来依赖一体化全流程的 cro 公司，因此需要大型 CRO 公司的紧密协作。国内这种情况更多，目前国内药企外包率约 15%，远低于国际水平，未来提升空间较为明显。大药企主要由于单个新药研发费用增加，导致外包需求增加。从研发时间来看，CRO 可以节约 30-40%的研发时间。

全球在研药物稳步增长。2011 年以来，全球在研新药数量呈现明显增长势头。2014-2017 年全球在研新药数量同比增幅均超过 8.0%，近两年增速有所放缓。从FDA 批准上市的新药来看，2011 年起得到改善，获批药物呈现稳步上升的趋势。2011-2018 年这段时期 NMEs 的平均获批数量达到 29.5 个，2018 年获批的数量更是达到 42 个，为近 20 年的高峰。预计未来 5 年，每年仍将有 30 到 40 个 NMEs推出市场。国内 IND 申报方面，近年来 CDE 接受的 IND 申报增速 30%。

3.2 供给端：工程师红利非常显著

CXO 行业供给端，首先是工程师人才，生物化学大量留学人才，中国人口基数巨大，受几千年传统文化熏陶，非常热度读书研究。人生前二十几年拼尽全力学习考试研究。尽管中国的蓝领劳动力红利有所下降，但工程师红利仍然巨大。中国人勤奋、自律、热爱赚钱。留学人才能够搭起中美的桥梁，引进欧美技术，打开欧美市场。国内人工薪资便宜，化工人才 2018 年 64000 元/年，美国化学工程师约 92000 美元，人力资源成本相差巨大。且国内工作时间更长，加班时间长。据统计，国内 CRO 的整体成本约在国际的 30%-50%之间，因此优势明显。特别是不限制工作地点的领域，比如数理统计。

3.3 供给端：临床机构近年来翻倍，临床病患容易募集

国内临床机构截止今年 8 月，累计认证 738 家。2017 年之后临床机构数量明显增加，达到了 2017 年之前的 2 倍左右。也可以进行国际多中心临床试验，对自己的患者负责即可。临床试验的病患多，容易找。国内人口基数最大，各种病患容易募集，且国内医疗资源高度集中于大城市三甲医院，遇到大病重疾的患者(罕见病和肿瘤)也往往到大城市三甲医院，受试人群获得较为容易。国内临床费用方面一期约 10 万/人，二期约 20 万/人，三期约 20 万/人，假设招募人数比为1:3:10，各期费用比约为 1:6:20。以肿瘤患者为例，美国的患者招募成本约为国内的 2.5 倍。

3.4 供给端：产能及基础设施蓄势待发

国内化工产能丰富，可以通过转型 C(D)MO 实现产业升级。目前国内化工及原料药产能达到全球三分之一以上，亟需转型升级，提升价值。当然国内目前也在去产能、对环保要求加强。

3.5 产业政策扶持

政策是重要催化剂，1、出台大量鼓励药品创新的政策，最有代表性的是 2017 年10 月印发《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》。包括知识产权保护的加权;各地政府的产业政策对生物制药的创新的补贴以及税收减免;新药研发与国际接轨。加入 ICH，推进 MAH 制度;放开临床试验机构的申请备案。2、加快创新药审批和国际创新药引进。3、加快医保目录谈判，医保资金腾笼换鸟，谈完保证进入医院。4、一致性评价推进 CRO 发展，不通过一致性评价也难逃带量采购，这样一定程度促进了 BE 的积极性，避免药企认为做不做都一样。 5、创新相对仿制药不容易被政策直接干预，仿制药降价换不来量，好的创新药以价换量容易实现。6、C(D)MO 很大一块针对海外市场，出口创汇政府也是欢迎的。相当一部分需求端不会受到医保控费等政策的冲击。

3.6 资本市场融资渠道的多样化助力创新

近年来鼓励医药创新企业股票市场融资，港股 Biotech、科创板和将改革的创业板，有力推动医药创新企业的融资。PE/VC 投资融资额显著高于 A 股 IPO，与 A股定增额高峰持平,是未盈利创新药企的主要融资方式。2019 年较 2018 年有所下降，但整体仍较高位置，金融去杠杆和医药政策等带来了一定的融资压力。从企业自有资金的投入来看，一方面国内仿制药龙头正加速转型创新，大幅提升研发投入占比。

4、 医药零售的政策因素决定其发展速度

商业与服务类资产最大的风险是政策风险，这与创新药差别较大，一个政策便可以使一个行业大起大落，其中大多数是可以预见的。比如，药品零加成后和带量采购对民营医院的盈利能力的冲击。之前药械进销差价是民营医院重要利润来源之一，公立医院药品大幅降价后，医院和医生的收入可以靠国家医保结余反补贴一部分，而民营医院很难享受到这部分补偿,盈利能力减弱。国家医保谈判，药品省级和医院准入难度降低，对商业公司的依赖减少，加之降价带来的工业收入放缓，医药流通的估值中枢大幅降低。诊断和耗材流通类同样面临着药品流通类似的困境。政策对零售药店的影响：

4.1 有利因素是处方外流驱动因素未变。

药占比医院基本达标，已逐渐进入过去时。带量采购和零加成使得企业有动力将处方药的销售渠道外移到药店等终端，未来DRGs等政策使得院内开药持续受到限制。医院药房负担重，收入减少，人员刚性支出大，门诊药房要逐渐收缩。目前国内医院住院药房、门诊药房和零售药店等销售额各占1/3左右，门诊药房占比过高。短期处方药外流的困境在于，带量采购后院内和院外市场的巨大价格差导致处方药外流受阻。

4.2 信用体系建设和零售医保用药的加价是制约发展重要因素

国内医保药店从2013年度的39%上升到2018年的70%，和医保系统衔接已不是问题。决定流入药店的速度的因素，第一，是否医保系统有能力监控个人合理用药，是一个信用体系建设的问题。第二，医保、发改委等对于零售药店的报销标准基础上最大加价幅度如何看待，能否是市场化的少干预，让药店自行竞争，加价幅度决定盈利能力。

近日，广东省医保局发布了推动医保药店慢病用药供药的通知。慢病范围包括17种谈判抗癌药、国家集采中选药品、高血压和糖尿病用药等。个人只需承担自费部分，其他由医保统筹报销。将药店纳入医保统筹支付范围。建设流通电子监管平台，实现药品和医保信息的及时上报。对医保统筹支付的品种的价格进行了限制，尽量与院内价格一致。其中17种抗癌药不能高于谈判价;带量采购药品可以适当加价，医保支付标准与院内一致;高血压糖尿病不得超过医保局规定标准。药店处方药毛利率较低，尤其是谈判药和带量采购药，但有一定引流作用。药店统筹医保报销迈出实质性一步。

4.3 互联网企业与药店的竞争合作关系

对药店经营资质的要求是否会放宽。比如互联网端放开的速度，其他商业渠道经营医药产品资质的放开等，引入更严酷的竞争。要求医疗机构主动提供互联网处方，支持电子处方流转平台建设，以及网订店取、网订店送的功能。会对传统线下商业有一定的影响，与互联网企业的竞争与合作显得更为重要。

2018年实体药店销售额(含药品和非药品)5200亿元，增速4.4%，较 2017年下降近3个百分点。同期网上药店(含药品和非药品)销售达到905亿，增速高达60%，尽管增速也较前年下降40个百分点，但可以看出互联网药店对传统实体药店的冲击。

4.4 基层医院对慢病用药有较强的承接能力

政府对分级诊疗的基层医院如何看待，毕竟未来慢病的复诊等基层要逐渐承接下来，基层也有能力承接部分处方外流。基层医疗最近发展较快也是保基础的主要手段，基层医疗机构慢病医疗服务属性更强，对药店形成了一定的竞争。如单个处方用药量从15天到30天大幅放宽到3个月，基层药房也是很好的选择。

4.5 行业增速放缓导致的龙头聚集效应

医药制造业增速逐步放缓，2019年预计8.5%，2020年预计7%。零售端整体增速也逐渐放缓，近五年药店零售额增速缓慢下降，从2014年的10.6%下降到2018年的7.5%，2019年销售额增速预计4.7%，2020年增速预计3.8%。大医院、基层、药店三个终端，大医院大幅低于整体，基层较快。行业增速的放缓使得2019年国内药店数量首次出现下滑，未来行业并购将继续，药店+药店，互联网如阿里健康+药店等形式在发展，龙头效应将逐渐明显。

5、 2020年细分领域判断与部分投资标的解析

5.1 自上而下选择的逻辑，医疗服务将继续穿越医药供给侧改革

对于创新给予的管线估值，2020年要逐渐进入兑现期，创新标的选择对于非医药专业投资人士是一个大问题，选择创新的行业指数+α收益，CRO&C(D)MO是一个不错的选择。医疗服务行业依然是规避政策长期高压、穿越医药供给侧改革的不二选择。重点推荐药明康德、美年健康和泰格医药等;医疗器械领域整体增速较高，选择产品线竞争力强、对集采有对冲能力的南微医学等;分享全球新药市场增长的康弘药业;受益医保谈判的丽珠集团;不受产业政策影响、需求高速增长的放射药东诚药业等;掌握核心中间体优势的抗生素全产业链的金城医药等。

5.2 部分重点推荐公司分析

5.2.1 药明康德(603259)：CXO 行业的绝对龙头

1、规模效应，强者恒强。研发布局全面，包括药物发现阶段的DEL、化合物小分子;临床前研究的安评、DMPK;临床阶段的SMO、一期临床等;药物原料药和制剂合成方面的CDMO等;美国区实验室的细胞基因治疗和器械检测等。逐步拓展生态圈,投资2B的业务，比如云雀和中电，已经形成了药物研发平台。能够有效加强客户粘性，实现全流程无缝式服务。

2、国际化程度高，越国际越优。公司全球布局，分布美国圣迭戈、明尼苏达、费城、亚特兰大、奥斯汀，德国慕尼黑，以色列，国内多个地方，以中美双跨为主，有利于新药的中美双报，引进美国技术、新药，国内药物出海等。国际业务起家，对接全球最高质量标准和研发标准，全球前20大药企均为公司客户。公司业务收入大部分来自国际市场，2018年约占3/4。

3、享受医药创新红利。药物发现阶段10000种化合物最终约一个获批，可谓是万里挑一。药物发现阶段成功率1/50，临床前成功率1/20，临床阶段成功率1/10。投资创新药企业的风险很大，即使有多个重磅新药的大药企也有较大的回撤风险。但投资CXO巨头，由于在手项目很多，有效分散了行业固有的风险。公司2018年在手项目123个，完成27个IND申报，获得17个CTA。化药CDMO方面,涉及药物分子650个，临床3期40个，获批上市16个。由于创新药开发，小药企往往优势更为明显，公司制定了长尾战略，总有一定比例的项目逐渐成功，成功的项目收入级数提高。

4、不断涉足新的领域，往往后来居上。公司不断涉足新的领域，最早是化学合成起家，后面做了药物分析测试生物分析，再往后安评毒理，往产业链之前布局药物筛选化合物库，制造领域往化学原料药CDMO发展，接着往制剂、多肽领域发展，再往生物药如疫苗单抗也非常成功。临床领域先是往SMO领域发展，最近也在往数理统计和临床发展，美国区在大力发展精准治疗。进入新的领域后，都取得了成功，往往后来居上。

5、增长快速，渐入佳境。近三年收入端复合增长25%以上，毛利增长40%左右，经调整Non-IFRS归母净利润30%以上，今年收入端增速迈上新台阶，扣除公允价值变动后利润端增长也显著提高。2018年资本开支显著增长，2020年基地显著扩建，未来高增长可期。 预计公司2019-2021年净利润为净利润为24.7/33.8/45.0亿元，对应EPS分别为1.51/2.06/2.75元，对应PE分别为61/45/33倍。维持公司“买入”的投资评级。

5.2.2 美年健康(002044)：阿里入股，C 端将发力，或造就超越医疗服务公司

1、民营连锁体检行业赛道好，政策友好。目前国内体检人数约5亿人以上，渗透率35%，而美国和日本达到75%左右，德国约97%。健康检查人数保持5%左右的复合增长。目前公立医院占比78，民营医院占比22%。从近9年复合增速来看，公立医院人数增长5%，而民营医院保持15%增长，民营医院更具活力。民营医院的优势在于服务好、选择多、营销力强，但口碑信任度、医生资源偏弱。大的驱动力是居民消费水平不断提高，健康意识不断提高。 从政策来看，预防由于能够给治疗端省钱，目前医保对体检态度较为友好，积极支持将体检纳入医保。而且很多团单主要是各单位的员工福利基金，并非医保买单。不像其他医疗服务过于依赖医生资源，体检对资本设备要求更高，体检医生在公立医院算配备较为薄弱的领域，因此面对公立医院的竞争也更容易应对。

2、C端个性化体检需求大，而且未被满足，内生发展潜力大。公立医院的服务水平难以满足，民营体检刚刚从B端走入C端不久。阿里系入股，依托支付宝等强大的C端平台，阿里的大数据分析能力强，可以有效导流，获客成本将下降，提高精准营销的能力。科技赋能，比如可以AI读片减低医生成本。大型设备配置证等放开更有助于民营体检提供差异化服务。互联网C端超级流量入口，从2020年开始发力，内生发展进入快车道。

广州富海事件前，公司保持高速增长，门店数逐年从200到400到600，飞速增长，快速做大做强，也带来了较大的现金流压力和内部管理、整合的压力。富海事件后，公司放慢了收购速度，加强提升医疗质量，加强内部管理，加强医生的配备。公司会更加注重内生增长，包括c端客户的开发，提升客单价，加强下午的挖潜工作，提升利润水平。预计2020年利润端增长会较收入端更快，收入端保持稳健增长。

3、阿里系全面布局大健康，打造生态圈。阿里系囊括众多健康企业，美年将成为健康管理的入口，阿里健康是互联网医药的入口。同时，阿里系基金是爱康第一大股东，可以缓解行业的竞争压力，客单价将继续上升。

4、公司规模效应将逐渐显现。购买设备议价能力强，大型设备较市场价便宜很多。品牌知名度提升，信任度提升。数据共享，有利于美年生态圈导流，协助患者健康管理。体检较为容易复制，擅长借助资本杠杆的往往发展很快，而且通过产业基金参股控股很多生态圈企业，有利于形成协同效应，比如胶囊胃镜、美因基因、美维口腔、大象医生等。

预计公司2019-2021年净利润为8.8/11.8/16.7亿元，对应EPS分别为0.24/0.32/0.45元，对应PE分别为62/47/33倍。给予“买入”的投资评级。

5.2.3 泰格医药(300347)： 享受国内行业红利，大力推进国际化

1、方达加强临床前拓展和布局。临床前布局主要集中在方达平台，方达港股上市后，加快了临床前布局。第一、2019年12月319万美元收购加拿大温哥华的BRI，BRI主要从事药物分析测试;第二、19年10月555万美元收购美国宾州的RMI，RMI主要从事药物代谢工作;第三、同期204万美元收购了方达苏州的26%的股份，实现控股并表，方达苏州主要从事化学CMC工作，2018年净利润91万美元，相当于接近9倍PE购买。第四、较早时期18年4月方达收购concord，涉足临床前的安评业务。结合方达近期动作来看，方达在美国、加拿大加强了产能布局，拓展了业务范围，强化了股权控制。

2、临床加快国际化布局。国际化是CRO公司的核心竞争力和必由之路。第一、A+H上市有利于提升公司国际影响力，加快国际融资和全球布局。第二，数量统计方面，从方达收购了BDM的部分股权，有利于从美国进行业务引流，充分发挥国内工程师红利作用。第三，公司与阿斯利康进行了战略合作，目前侧重服务阿斯利康中国区临床，未来有望为其全球多中心临床服务。第四，泰格以1774万美元价格收购了日本EPS的3%的股权，EPS是日本40亿人民币收入的CRO公司，体量大，收购少量股权有利于加强双方的合作，进一步拓展在日本的业务。目前公司海外临床国际化布局已经横跨亚洲、欧洲、美洲、澳洲等十三个国家及地区，包括港台、日韩、新马、印度、澳洲、美国、瑞士、罗马尼亚，有利地支持了国际多中心临床业务。

3、细分业务享受行业红利，BE影响有限。数理统计、投资业务、方达对利润贡献较大。数理统计业务增速提高，达到30%，人员主要在国内，对接全球业务，充分发挥工程师红利，净利润贡献占比约40%，支持了公司利润的增长。投资业务方面充分发挥了信息优势，也孵化了新药企业，今年预计能达到50%的高速增长，不影响收入，对利润贡献较大。方达整体增长保持35%增长，海外业务达到这个增速表现较好，国内BE尽管增速放缓，但仍有20%增长，BE业务仅占整体5%，因此影响不大，国内集采政策来看，对未过评品种压力更大，各品种前五到十名仍有很大动力过评，因此做BE的积极性仍较高。大临床业务、SMO业务对收入贡献较大，SMO业务人员增长迅速，整体增长保持50%以上，大临床是公司核心业务，充分享受国内CRO业务的红利，保持30%以上的高速增长。

预计公司2019-2021年净利润为7.5/10.4/14.0亿元,对应EPS分别为1.00/1.38/1.87元，对应PE分别为63/48/34倍。维持公司“买入”的投资评级。

5.2.4 康弘药业(002773)：康柏西普未来三年将给市场持续带来惊喜

1、康柏西普医保谈判中标价合理，新增适用症进入医保，将加速放量，预计康弘生物国内利润稳定时将达到26-30亿元。谈判中标价虽降价25%，但是报销比例从4支到5支。2017年医保使用条件限制在50岁以上的湿性年龄相关性黄斑变性AMD患者，适用人群400万以内，此次新增糖尿病性黄斑水肿(DME)引起的视力损害和脉络膜新生血管(CNV)，分别新增人群400万和160万，报销人群扩大140%以上。同时，视网膜静脉阻塞(RVO)人群适应症国内3期临床，加在一起国内患者达到1300万人。欧美相关患者大于700万，目前阿柏西普和雷珠单抗等销售额在100亿美金。据此经验推算，国内相关市场将达到100-200亿之间。按照150亿测算，目前价格康柏西普价格4160元继续下降50%，阿柏西普与康柏西普价格相当，则VEGF类药物在眼底病的市占率为4.6%。康柏西普占比50%，国内销售峰值为75亿。可比同类公司，通化东宝净利率2017年高峰净利润率33%、长春高新的金赛药业2019年上半年净利润率38.5%;康 柏西普2019年上半年5.60亿收入，1.73亿利润，净利润率31%。预计稳定时净利润率将达到35-40%，对应净利润峰值为26-30亿。

2、国内III期推进顺利，有望2022年美国获批上市，比之前的预期早近一年。康柏西普湿性年龄相关性黄斑变性(nAMD)适用症对标目前best-in class的阿柏西普，预计结果为非劣效。2018年全球VEGF眼科市场超过100亿美元，国外上市后预计在nAMD适用症上占据10%的市场份额，销售额将达到5亿美金左右，30%以上净利润，预计净利润峰值达到10亿以上。

预计公司2019-2021年净利润为8.38/10.26/12.73亿元，对应EPS0.96/1.17/1.45元，PE为39/32/25倍，维持“买入”的投资评级。

……

来源：财通证券

图片来源：找项目网