过去20年，房地产公司的股权关系变化不大。而从2014年开始，情况发生了变化。一方面，保险资金纷纷举牌、增持金地、碧桂园和万科等房地产公司。险资的入驻，既有与原管理层相矛盾，也有助力公司发展的案例。另一方面，中海与中建合并之后，招商系、中交系、保利系、中粮系等地产央企开始大举整合，或再传整合信息。与此同时，近两年李嘉诚内地抛售的物业已近千亿元。

7月以来，“门口的野蛮人”祭出筹码，悄然砸向了房企龙头万科。

出身潮州的姚氏兄弟，通过其控制的宝能系接连三次举牌万科，超过华润集团一跃成为万科第一大股东。

这一幕在8月26日晚引爆了地产圈和金融界。一年多前万科总裁郁亮“小心野蛮人”的警告犹在耳边，现实中其人已经上门。

这也是历史性的一刻。在此之前，华润集团扮演万科这家中国乃至全球第一的房地产公司的大股东，已达15年之久。

宝能系此次扮演的，是充满恶意的“野蛮人”，还是怀有善意的战略投资者?万科这艘超级战舰，又将走向何方?

记者从知情人士处获悉，华润接下来有很大可能继续增持万科。毕竟，双方目前的持股仅差0.15%。

“暗战”第一个大股东

过去15年中，万科前十大流通股东基本以长线基金和机构投资者为主，但自2014年以来，万科股东结构的剧烈变化便不断发生。

2014年，万科事业合伙人盈安合伙通过二级市场增持万科股份至4.14%，跃升至第二大股东;2015年7月至今，宝能系连续增持，超越了盈安合伙，又超越了华润。

宝能系，是指宝能集团姚氏兄弟控制的一系列公司。根据万科简式权益变动书，宝能投资是姚振华全资拥有的公司，钜盛华公司由宝能投资99%控股，而钜盛华则持有前海人寿20%股份。姚振华现任前海人寿董事长，其弟姚建辉任宝能控股董事长。

万科26日晚公告显示，前海人寿继续增持了万科0.73%股份，钜盛华通过融资融券方式继续增持了万科0.08%股份，同时钜盛华以收益互换的形式共计持有万科4.23%股份。

此前7月10日、24日，前海人寿及钜盛华通过二级市场分别买入万科股票，占比已达10%，总耗资约160亿元。

这意味着，前海人寿及一致行动人钜盛华此次共计增持了万科5.04%股份，目前共计已持有万科15.04%的股份，按照增持区间股价计算，动用资金超过200亿。其中，以股票收益互换的形式，钜盛华共持有万科8.04%的股份，这部分的资金成本已超过100亿。

逾200亿、15.04%的股权，宝能系便已“登堂入室”，曾经的大股东华润会坐视不理吗?知情人士向记者独家透露，华润集团在接下来的窗口期内会继续增持万科。

根据公司法、香港公司收购、合并及股份回购守则以及万科公司章程，单一股东及其一致行动人持股达到30%，便视为控股股东，而一旦达到30%，会自动触发全面要约收购。基于此，华润和宝能都几乎不可能去触及这30%的红线。

目前，华润、万科盈安合伙、万科工会及刘元生大概率构成了一致行动人，总共持股近21%，如果华润再增持9%，则逼近控股股东之位。若华润还能拉拢几个机构投资者，则不需9%;而宝能系，如不考虑其他股东加入，则需增持近15%，才能达到。

以万科当前股价13.18元测算，增持5%需要66亿，10%需要132亿，15%需要近200亿。华润方面，是否愿意拿出数十亿乃至上百亿，增持万科到多少，是个疑问;而对于已经配资百亿买入万科的宝能来说，压力似乎也不小。

第一大股东之争，是否将会演变为华润和宝能系的拉锯战?万科股价是否会因此受益拉升?对此，万科的一些中小投资者，已经在憧憬两家大鳄增持带来股价上涨。在雪球的万科投资者社区，不少投资者表示，其已加仓万科。

宝能系的意图

在万科历史上，曾经上演惊心动魄的“君万之争”。而过去多年，姚氏兄弟多次举牌、入股多家上市公司，以大胆精准、低调神秘的作风著称。

他们是充满恶意的“野蛮人”吗?前海人寿一位高管向记者表示，宝能目前对万科的投资，仅是财务投资。

事实上，对于“野蛮人”，万科一直抱有防备之心，并有相应的预案。

“野蛮人来敲门是很正常的。如果能成为(万科)大股东，获得绝对控制权，这是最简单的，如果不能获得控制权，可以通过股东大会、董事会来捣乱，比如投反对票，利益要挟等。”2014年，郁亮曾如是说。

并购方是善意还是恶意，是否真正的“野蛮人”，决定了收购对公司、对股东是否有利。

一般来说，基于善意的收购会事先和董事会或者管理层沟通;相反，恶意收购方则会关注短期财务回报，甚至在股价抬升后就退出，一般会通过短线市场炒作、掏空目标公司、不正当的关联交易来获益;收购方通常会施压管理层，同时伴随着资产剥离、管理层改组、裁员等。

万科董秘谭华杰表示，万科对所有投资者持欢迎态度，首先都会假定对方是善意的。

但相较于华润，宝能对于万科来说是一个陌生的“外人”，管理层对其抱有警惕之心。甚至，万科内部已经做好了对方是恶意收购的最坏打算。

万科相关人士称，在举牌之前，前海人寿和钜盛华公司均未与万科方面接触;而在第二次也就是7月24日举牌后，双方管理层有进行过一次见面交流。

当下，由于钜盛华和盈安合伙皆有配资杠杆买入股票，对于股价稳定、上升的诉求，让宝能系和万科、华润，似乎站在了同一条战线上。

“(宝能系)付出的是有成本的资金，而且在目前的市场中，稍有不慎，损失惨重。所以，唯一一条出路就是赌万科的价值回归，大家的诉求是一致的”，万科的一名小股东认为。

抛开股价，记者接触的万科和宝能内部人士均认为，8月26日的增持之后，宝能就不仅是简单的财务投资了。

理论上，15%的股权，意味着它可以提请召开股东大会，选举董事进入董事会，谋取更多的话语权。

根据万科财报，目前华润万科共有6人居于万科董事会，分别为王石、郁亮、王文金、乔世波、陈鹰和魏斌，占万科董事会11人中的一半以上。其中，原第一大股东华润派驻了三位董事。

但进入万科董事会并非易事。根据公司章程，万科目前是11人的董事会，任期三年至2017年3月。若要增加董事，需要经过提请召开股东大会，修改董事任期，甚至修改公司章程，还必须经出席股东大会的股东(包括股东代理人)所持表决权的过半数或2/3以上通过;而若要控制董事会，则需要持股达到30%。

合格大股东之辨

如果说，恶意收购者是真正的野蛮人，只是追逐短期利益，那么类似于KKR的私募机构，则是通过资本重组、管理激励等方式，提升企业价值，最终实现退出。

在这两类并购者之外，事实上还存在着一类真正和企业共同成长的长期投资者。国内的华润集团是一个典型代表。

2000年底，华润集团及其关联企业以15.08%的股权，成为万科第一大股东。

纵观华润的成长，伴随着一系列资本运作、并购上市，作为战略投资者，2015年来，华润一直扮演财务投资人的角色，保证万科经营运作的独立性;在可能涉及与华润旗下华润置地的同业竞争时，华润也能保持中立;此外，华润还很重视对中小股东利益的保护。

郁亮表示，华润是非常优秀的大股东，中国上市公司缺少这样的大股东。“华润当然是最好的大股东，但是长期看，万科的大股东不可能永远是华润。我们有开放的心态。”谭华杰说。

那么宝能会是一个适合的大股东吗?“姚是资本高手，之前已有上市房企的股权投资先例，2015年以来举牌的房企也不止万科一家;万科已在谋划万亿蓝图，宝能在很长时间内都还不具备这种管理能力;万科的管理团队是经过数十年磨砺沉淀形成的，相当长时间内是不可替代的，无论是谁，都不会轻易冒险去改变这个稳定。”深圳一位熟悉宝能的业内人士说。

其判断，宝能系的举牌不会是恶意，就是做个长期的股权投资。

另有接近宝能的人士认为，三次举牌万科不仅仅是财务投资了，但想要控股万科也太难，宝能可能看重万科的资源与品牌，将来迫使其进行多方合作。但该人士也指出，万科管理得那么好，宝能如果介入经营，可能反而会产生负面作用。

无论如何，宝能系的增持给万科公司治理和管理带来新的挑战。资本的意志，是否能与公司长期经营发展一致?如果不是战略投资，只是想推高股价快速变现，会否给公司带来伤害?

这也提出一个终极问题，即所有权与经营权的分离，上市公司日常经营究竟应该谁说了算?

在互联网领域，阿里巴巴、小米的合伙人制度备受推崇。万科2014年推出的事业合伙人制度，也正试图重构股东、投资者、管理层、员工之间的关系。

“当资本也逐渐成为一种可以购买的资源，那么为什么资本的所有者依然能成为企业最核心价值的掌握者?”谭华杰认为，合伙人制度能够创造一种新的公司管理体系，重新界定和设计债权人、股权投资人和合伙人的收益分配方式。

过去多年，掌控万科的始终是以王石、郁亮等职业经理人/事业合伙人为首的管理层。万科的一些长线机构投资者表示，万科稳定的管理层是公司经营业绩发展的根本，而保持管理层的稳定对公司长期发展有利。

从万科历次财报披露来看，长期持有万科的机构投资者包括GIC PRIVATE LIMITED(新加坡政府投资公司)、UBS AG(瑞银集团)、中国人寿、新华人寿等。不过，截至8月21日，这些股东均已退出万科前十大股东之列。取而代之的是前海人寿及其关联方股东。